杭氧股份的短中长期推荐逻辑梳理：不止因为气价抬头，而是不能忽视的供给侧因素

杭氧股份的短中长期推荐逻辑梳理：不止因为气价抬头，而是不能忽视的供给侧因素！【天风机械】为什么我们本月特意将杭氧纳入推荐组合？表面因素是气价的回升，而实际原因是供给侧在“反内卷”政策驱动下发生积极变化，我们更新推荐逻辑如下：

短期：气价抬头：大宗气体近期价格：

氧气：432元/吨，环比-0.08%，同比-0.11%，年初至今涨幅10.5%（24年氧气价格同比-26%，25年至今已经基本同比转正）

氮气：504元/吨，环比-1.10%，同比+10.83%，年初至今涨幅25.1%（24年氮气价格同比-20%，25年已经同比转正）

氩气：669元/吨，环比-0.78%，同比-26.76%，年初至今涨幅12.1%（24年氩气价格同比-40%，25年Q1价格同比-60%，至今同比降幅已经大幅收窄）

中期：供给改善：#市场肯定会质疑短期价格回升是否有持续性、反内卷就是中长期价格提升的基础！上一轮供给侧改革气价大涨提供了支撑依据。

首先，如果我们只谈需求逻辑，那么气体价格持续提升的确有难度。以杭氧为例，其管道气下游50%左右是冶金钢铁行业，钢铁行业24年产量下降3%+，本年度预计仍将下降1-2%，显然，滑落的需求无法支撑气价改善。

但需注意供给正在出现积极改善：国家正在制定政策对钢铁和化工进行限产，近期部分钢铁厂收到了限产的指示。#钢厂不仅是气体的需求方、还是供给方、钢厂自有气体供应占到气体市场40%左右的比例。

限产影响之一：钢厂自有空分装置先于第三方装置停产，第三方往往受益于照付不议条款，因而杭氧管道气项目受影响程度预计很低。钢厂如果是与第三方气体公司签订的合作，一般不会动，因为有通常有保底协议（照付不议条款），且若因甲方（用户）原因停止用气或造成合同无法履行，会有严格罚款。

限产影响之二：零售气涨价有望持续。如果老钢厂关掉一套或两套空分装置，向周边输出的液体产量会显著减少，而零售气的下游需求却较为稳定，因而零售气供需格局会迎来优化。#以上一轮供给侧改革为例、零售氧气价格显著上行： 上一轮供给侧改革始于2015年11月，2016年气价整体环比2015年持平，而2017年均价从460元/吨提升到了800元/吨，供给端的向下挤压导致了价格大幅上行。

长期：现金流+ROE+分红有望逐步改善，该类资产的稀缺性决定了龙头的高估值水平：管道气项目属于投资前置、费用前置，经营质量虽时间拉长而逐步提升，因而在气价稳定的前提下，气体公司的现金流、ROE及分红率均有较大改善空间。① 参考经验：海外龙头之一：德国林德，其净利率过去10年从14.6%提升至21.0%，每股派息从12.15提升至40.53，ROE过去8年从8.49%提升至17.23%；海外龙头之二：空气化工产品，其净利率过去20年从9.02%提升至18%以上，每股派息从4.86提升至50.6，ROE亦有一定提升。林德与空气化工产品目前的静态估值分别为33.4X、42.4X。② 从公司吕梁项目披露的情况来看，前7年由于财务费用率+折旧较高，净利率平均为4.61%，从第11年开始项目净利率为16.31%。#杭氧的长期逻辑没有变、而过去两年股价表现欠佳主要是国内宏观经济承压、气价连续下跌，气价稳定的前提不存在，自然市场对于公司长期现金流、ROE及分红率改善缺乏信心，而反内卷政策有望打破这一局面。

目标市值及空间：稳态情况下，我们中性假设公司运营管道气体达到400万方（当前为合计为334万方），对应年收入约为160亿元，净利率中性假设为10%，则该部分净利润达到16亿元，连带零售气利润保守估计为20亿元，给予15x估值，看到300亿元，设备保守给予30-40亿市值，向上可以看到稳态340亿市值，当前仅为204亿元，向上空间60%+。